下篇 宏观现象 第六章 债务与风险（19 / 26）

体系，因为银行风险最终是z.府风险。以2018年固定资产投资为例，按照国家统计局口径，“民间投资”占62%，z.府和国企占38%。但这个比例大大低估z.府影响，很多私人投资是在z.府产业政策扶持之下才上马。在房地产开发中，投资总额四到五成是用来从z.府手里买地。这种投资结构所对应风险自然主要由z.府及其控制金融机构承担。根据中国人民银行行长易纲测算，2018年，国金融资产中72%风险由金融机构和z.府承担。1995年和2007年，这个比例分别是74%和70%，多年来变化并不大。(42)

因此z.府和国企主导投资与国有银行主导融资相辅相成，符合经济逻辑。这体系在过去经济增长中发挥过很大作用，但如果投资主体不变，权力不下放给市场，那想要构建降低z.府和银行风险直接融资体系、想让分散投资者去承担风险，就不符合“谁决策谁担风险”逻辑，自然进展缓慢。当然以直接融资为主资本市场也不是万灵药，华尔街奇迹和灾祸都不少。在国将来金融体系中，究竟间接和直接融资各占多大比重，国有金融企业和机构（包括政策性银行和社保基金等）在其中该扮演何种角色，都还是未知数。

总来看，国债务风险本质不是金融投机风险，而是财政和资源分配机制风险。这些机制不是新问题，但债务负担在这十年间迅速上升，主要是因为这机制已经无法持续拉动GDP增长。无论是实际生产率增长还是通货膨胀速度，都赶不上信贷或债务增长速度，所以宏观上就造成高投资挤压消费，部分工业产能过剩和部分地区房地产投资过剩，同时伴随着腐败和行政效率降低。这种经济增长方式无法持续。最近几年改革力图扭转这种局面，让市场在资源配置中，尤其是在土地和资本等要素配置中起更大作用。

结语

本章分析国债务情况，聚焦企业和银行风险，结合前几章讨论过z.府和居民债务风险，希望能帮助读者理解债务风险大概。债务问题不是简单货币和金融问题，其根源在于国经济发展模式和结构，所以在降债务过程中伴随着系列深层次结构性改革。然而导致目前债务问题直接起因，却是2008年全球金融危机和几年后欧债危机。这两次危机对世界格局影响，远超“9·11”事件。为应对巨大外部冲击，国迅速出台“4万亿”计划，稳定国和世界经济，但同时也加剧债务负担和产能过剩。

产能过剩可以从三个角度去理解。第是生产效率下降。